עורך דין גירושין במאמר בנושא הערכת שווי חברה בהליך גירושין

מאמר ראשון בסדרה

תוכן עניינים

צרו קשר היום לקבלת ייעוץ
ללא התחייבות

הערכת שווי חברה בהליך גירושין נחשב לאחת הפעולות המורכבות בהליך גירושין. מאמר זה עושה סדר בנושא הערכת שווי חברה בהליך גירושין תוך פריסת האפשרויות השונות.

הערכת שווי חברה בהליך גירושין הינו חלק קריטי בהךליך חלוקת הרכוש שכן הערכת חסק מובילה לקיפוח של בן זוג אחד לעומת האחר.

היכולת לביצוע מניפולציות בהערכות שווי היא רבה ולכן קיימת חשיבות להיוועצות במומחים במקביל לכל מומחה שמתמנה לצורך בקרה. דרך המלך הינה הערכת שווי החברה באמצעות אקטואר.

על מנת להבין הליך של הערכת שווי חברה בהליך גירושין יש להבין תחילה מהם העקרונות המנחים בהערכת שווי חברה בכלל ובישראל בפרט.

בעניין עצמון  פרסם בנק הפועלים הצעת רכש מלאה לרכישת מלוא מניות בנק משכן, אשר מוחזקות בידי הציבור וזאת בשעה שהרוב המכריע של המניות הוחזק על ידי בנק הפועלים עצמו. הצעת הרכש הותנתה בהיענותם להצעה של בעלי המניות המחזיקים לפחות ב-10.08% מהונה המונפק של משכן, זאת על מנת ששיעור החזקותיו של הבנק במשכן יעלה על 95% ממניות הבנק והוא יחויב לרכוש את יתרת המניות.תחילה, עמד המחיר שהוצע בהצעת הרכש עבור כל מניַת משכן על סך של 925 ש"ח. לאחר מכן, תוקן מפרט ההצעה והמחיר הועלה לסך של 1,017 ש"ח למניה.

הצעת הרכש המלאה זכתה להיענותם של כ-88% מהניצעים (כ-20% מעל המינימום הדרוש לקבלתה), המחזיקים יחד בשיעור של כ-13.25% ממניות משכן, והחזקותיו של הבנק במשכן עלו בשל כך לכדי 98.18% מהמניות. בעקבות זאת נתמלא התנאי הקבוע בסעיף 337(א) לחוק החברה, והבנק השלים את הצעת הרכש המלאה ברכישה כפויה משלימה של כ-1.82% ממניות משכן אשר נותרו בידי בעלי מניות שלא נענו להצעה. במסגרת רכישה זו, נרכשו גם 78 מניותיו של דן עצמון בכך הפכה משכן לחברה פרטית בבעלותו המלאה של הבנק.

דן עצמון היה מאוד לא מרוצה מהרכישה הכפויה ועתר לבית המשפט המחוזי  בטענה כי התמורה ששילם הבנק עבור מניות משכן הייתה פחותה משוויין ההוגן. את שווי המניות יש להעריך, כך לטענת דן עצמון, באמצעות שיטת DCF "היוון תזרים מזומנים" (להלן: שיטת DCF), על פיה שווייה האמיתי של המניה גבוה פי 3.3 מהמחיר שהוצע עבורה בהצעת הרכש ועומד על סך של 3,441 ש"ח לכל מניה. הסעד הכספי שנתבקש על ידו היה ההפרש בין שווי המניות כפי ששולם עבורן בפועל, לבין שוויין ההוגן.

הערכת שווי חברה חשבונאי בהליך גירושין או בכל הליך אחר מה פסק בית המשפט המחוזי

שלוש חוות דעת חשבונאיות להערכת שווי המניות הוגשו לבית המשפט המחוזי. האחת, של רו"ח רן סוקולובסקי מטעם דן עצמון על פיה שוויין של מניות משכן עמד בעת הצעת הרכש על סכום ממוצע של 3,441 ש"ח למניה; השנייה, של רו"ח יאיר לפידות  מטעם בנק הפועלים והשלישית של רו"ח רן בן אור אף הוא מטעם בנק הפועלים. על פי שתי חוות הדעת האחרונות התמורה ששילם הבנק עבור מניות משכן לא פחתה משוויין האמיתי ההוגן באותה עת.

לשאלת השווי ההוגן קבע בית המשפט המחוזי, כי בהעדר קריטריונים ברורים וספציפיים בחוק לפרשנותו של מונח זה, יש לפרשו על פי "משמעותו הלשונית המקובלת על הציבור הרחב" ולא על פי שיטות הערכה וחישוב המקובלות אצל מומחים, אשר אין לבית המשפט את הכלים והכישורים להכריע ביניהן. עוד ציין בית המשפט, כי נמנע מלמנות מומחה מטעמו בעניין משום שגם הלה לא תמיד ייתן מענה נכון לשאלה זו, שכן שיטת ההערכה היא תלויית אסכולה והשקפה מקצועית וכיצד יעדיף בית המשפט הערכה חשבונאית אחת על פני האחרת?

לבסוף שוכנע בית המשפט המחוזי כי  מבלי להכריע בין השיטות השונות להערכת שווי מניות, אך תוך העדפת חוות דעתם של המומחים מטעם בנק הפועלים, כי התמורה ששולמה עבור המניות במקרה הנדון עלתה הן על השווי הנגזר מהונה העצמי של משכן והן על המחיר בו נסחרו המניות בבורסה בתקופה שלפני הצעת הרכש.  עוד קבע בית המשפט המחוזי כי היענותם של כ-90% מהניצעים, מרביתם משקיעים מוסדיים, להצעת הרכש מעידה אף היא על הוגנות התמורה. לפיכך נקבע, כי המניות נרכשו במחיר הוגן ואף למעלה מכך וכי הנטל להוכיח אחרת, שהונח לפתחו של עצמון, לא הורם על ידו.

משנקבע כי התמורה ששולמה עבור המניות היתה הוגנת, נדחתה גם בקשת עצמון להכיר בתביעתו כתובענה ייצוגית. טעם נוסף לדחיית הבקשה, כך לפי בית המשפט המחוזי, מקורו בחוסר תום ליבו של עצמון כאשר רכש את מרבית מניותיו במשכן, אם לא את כולן, לאחר פרסום הצעת הרכש, אף שסבר כי המחיר שהוצע במסגרתה אינו הוגן. רכישת המניות, נקבע, לא נעשתה משיקולים ענייניים, אלא כבסיס ליצירת עילה לתובענה ייצוגית עתידית.

הערכת שווי חברה בגירושין או בכל הליך אחר מה קבע בית המשפט העליון בערעור

עיקר טענות דן עצמון  מופנה כנגד האופן בו העריך בית המשפט המחוזי את שוויין ההוגן של המניות שנרכשו ממנו. לשיטתו של עצמון, אין לבצע הערכת שווי הוגן בהסתמך על השווי הנכסי של החברה, אלא במקרים בהם מתמצה שווייה של החברה בשווי נכסיה. גם אז, נטען, השווי הקובע הוא "השווי הנכסי הריאלי" של החברה ולא שווי נכסי גרידא. גם בשווי השוק של המניות, לשיטת עצמון, אין כדי להעיד על שוויין ההוגן והאמיתי של המניות. תחת שיטות אלה הוצע, כי ההערכה תתבצע בהתאם לשיטת DCF, והוטעם כי זו השיטה על פיה מבוצעת ההערכה גם בשיטות משפט אחרות.

הערכת שווי חברה במסגרת איזון משאבים מה אומר החוק?

הסוגיה המורכבת של רכישת חברה מוסדרת בחוק החברה בשתי דרכים עיקריות. האחת, היא בדרך של מיזוג. במקרה כזה כלל נכסיה וחיוביה של חברה (חברת היעד) עוברים לחברה הקולטת, וחברת היעד מתחסלת. השניה, היא בדרך של הצעת רכש, כאשר מפנה הרוכש (המציע) לבעלי המניות (הניצעים), הצעה לרכישת מניותיהם בחברה (חברת המטרה).

לעניין זה מבחין חוק החברה, כאשר מדובר בחברה ציבורית, בין הצעת רכש מיוחדת לבין הצעת רכש מלאה.

הצעת רכש מיוחדת  קבועה בהוראות סעיפים 335-328 לחוק, המסדירות רכישתה של דבוקת שליטה (קרי של מניות המקנות 25% מכלל זכויות ההצבעה) או של מעל 45% מזכויות ההצבעה בחברה, כאשר אין אדם אחר בחברה המחזיק במניות באותו השיעור בהתאמה;

הצעת רכש מלאה, מוסדרת בהוראות סעיפים 340-336 לחוק

כאשר אדם מבקש לרכוש מניות חברה ציבורית כך שלאחר הרכישה יהיו בידיו מעל 90% ממניות החברה או מסוג מניותיה, תתבצע הרכישה בדרך של הצעת רכש מלאה ובדרך זו בלבד.

הערכת שווי חברה במסגרת איזון משאבים כיצד מוערך שווי הוגן של מניות

כדי לענות על השאלה כיצד מוערך שווי הוגן של מניות חברה יש לזכור תחילה מהי הבעיה שסעד  הערכה בא לפתור. הבעיה העיקרית בעניין זה היא סוגיית הפגיעות של המיעוט שמתעוררת כאשר  אחת מתוצאות הרכישה עשויה להיות העשרתו של בעל השליטה הרוכש על חשבונם של בעלי המניות המוֹכרים. מחד גיסא תוצאה כזו אינה רצויה ומאידך גיסא גם תוצאה האוסרת על בעל השליטה לרכוש את החברה אינה רצויה. על האיזונים הנדרשים בסוגיה עמדו Hamermesh & Wachter:

"Both parties have an interest in a legal rule that encourages some individuals or entities to become controllers while protecting the interests of the minority shareholders. This means that controllers can continue to exercise the rights of control, which, in the context of the appraisal and merger statutes, means allowing them to engage in squeeze-out mergers… But it also means protecting minority shareholders so they are willing to invest in companies with controllers." [Hamermesh & Michael L. Wachter, The Fair Value of Cornfields in Delaware Appraisal Law, 31 DEL. J. CORP. L. 119, 131 (2005) (Hamermesh & Wachterלהלן: )].

סעד ההערכה מכיר, אם כן, בזכותו של בעל השליטה לרכוש את חברת המטרה, אם כי מגביל את הזכות האמורה, בחובתו לשלם למיעוט תמורה כספית בשווי המניות שנרכשו ממנו. בכך הוא מבטיח, כי מצבם של בעלי מניות המיעוט לא יורע בעקבות הרכישה, שהרי הם יקבלו את "השווי ההוגן" עבור מניותיהם.

"בבוא בית המשפט לקבוע מהו אותו שווי הוגן, אל לו להעלים עין מהאפשרות כי הצעת הרכש באה לעולם על מנת לנצל הזדמנות להתעשר על חשבון המיעוט. עם זאת, על בית המשפט גם להיות ער לעובדה כי הצעות רכש רבות אינן מבוצעות מתוך מניע פסול, אלא מתוך רציונאל עסקי לגיטימי, כגון חסכון בעלויות ניהולהּ של חברה ציבורית, תכנית מיזוג עתידית עם חברה דומות במטרה לייעלן וכיוצא באלה שיקולים עסקיים"

כיצד ניתן לאזן בין כלל האינטרסים בנושא שווי חברה מבלי להעניק פיצוי-יתר או תת-פיצוי לבעלי מניות המיעוט עבור מניותיהם?

בתי המשפט של דלוור התחבטו בשאלה זו לא מעט, ובשורה ארוכה של פסקי דין נקבעו עקרונות באשר לקביעת השווי ההוגן של מניות במסגרת סעד ההערכה. באחד מפסקי הדין המנחים בנושא, בעניין Technicolor, הסביר בית המשפט העליון של דלוור את גישתו העקרונית:

"The underlying assumption in an appraisal valuation is that the dissenting shareholders would be willing to maintain their investment position had the merger not occurred… Accordingly, the Court of Chancery's task in an appraisal proceeding is to value what has been taken from the shareholder, i.e., the proportionate interest in the going concern… To that end, this Court has held that the corporation must be valued as an operating entity." [Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 684 A.2d 289, 298 (Del. 1996) (Technicolor II להלן:). Tri-Continental v. Battye, 74 A.2d 71, 72 (Del. 1950) (Tri-Continentalלהלן: )].

כפועל יוצא מכך נקבע, כי השווי ההוגן עבור המניות הוא אותו שווי המבטא את חלקו היחסי של בעל המניה בחברה, כלומר, את ערכה האמיתי "הפנימי" של מניַתו. על מנת לאמוד את אותו הערך, קבע בית המשפט של דלוור, כי כל הגורמים הרלוונטיים המשפיעים על שווי החברה יובאו בחשבון (ראו גם סעיף 262(h) לחוק של דלוור, הקובע כי בהערכת השווי ההוגן:”…the court shall take into account all relevant factors…”).

 הערכת שווי חברה מה קובע החוק בישראל?

חוק החברות לא הגדיר מהו "שווי הוגן".

לעניין משמעותו של המושג בהקשר של הערכת שווי מניות נחלקו הדעות בפסיקה.

בעניין נצבא נשאלה השאלה האם משמעותה של הוגנות היא פיצוי בעלי המניות בגין שוויין "המקובל" של המניות שנרכשו מהם, או שמא הוגנות המחיר ראויה להיבחן בראי מצבם של בעלי המניות, בפועל, אלמלא הרכישה?

בעוד שעל פי האפשרות הראשונה הצעות הנמוכות משווי המניות "המקובל" תדחנה כלא הוגנות, אף אם הן מטיבות את מצבם של בעלי המניות טרם הרכישה הרי שעל  פי האפשרות השניה תחשבנה הצעות כהוגנות גם אם הן נמוכות מהשווי "המקובל", כל עוד יש בהן כדי לשפר את מצבם של בעלי המניות מכפי שהיה טרם הרכיש.

הערכת שווי חברה מהם העקרונות שנקבעו בפרשת עצמון?

קיימות מספר אפשרויות כאמור להערכת שווי חברה בהליך גירושין או בכך הליך אחר

הערכה על פי שווייה הפנימי של החברה

שווי המניות יוערך על פי הערך הפנימי (intrinsic value) של החברה. שווי זה הוא השווי האותנטי של החברה המבוסס על כל מקור שווי הנובע ישירות מן החברה, ואשר בעלי המניות היו נהנים ממנו אם היתה החברה ממשיכה להתקיים כמקודם. מקורות שווי אלו כוללים, בין השאר, את הנכסים הקיימים בחברה ואת ההכנסות מהם, כמו גם הכנסות עתידיות.

עמד על כך בית המשפט המחוזי בעניין קיטאל:

"שווייה הריאלי של החברה מושפע, בין היתר, משווי נכסיה והיקף התחייבויותיה, אך גם ממידת יציבותה הכלכלית והפיננסית, ממבנה וסוג נכסיה (כמו נכסי נדל"ן, אג"ח, מזומנים, מוניטין או קניין רוחני), מרמת הסחירות של מניותיה בשוק החופשי, קרי בבורסה, ואף מצפי פעילותה בעתיד. בבואנו להעריך את שווייה הריאלי של החברה ואת ה'שווי ההוגן' של מניותיה, כנגזרות משווייה הריאלי, יש להביא, איפוא, בחשבון את כל הנתונים הנ"ל…"

משמעות נוספת הנגזרת מהערכת שווי פנימי היא, כי ערך המניות לא ייקבע לבדו על פי מדד חיצוני לחברה, כמו שווי המניות בבורסה (אליו נדרש עוד בהמשך הדברים), או שווייה התחליפי של החברה בעסקה עם צד שלישי [לחסרונותיה של שיטת הערכה זו ראו Hamermesh & Wachter, בעמ' 137-134; השוו עם הצעתו של ברנע להערכת שווי המניות על פי שוויו במחירי שוק של תיק ניירות-ערך תחליפי: אמיר ברנע "הערכות שווי בהצעות רכש" משפט ועסקים ח, 393 (2008)].

העיקרון השני בהערכת שווי חברה הערכה על פי שווי החברה כעסק חי

כנגזר מעקרון "השווי הפנימי", מורה העקרון השני, כי פעולת ההערכה תעשה על פי שווייה של החברה כעסק חי (going concern value).

ההגיון של עיקרון זה גורס כי שוויה של חברה פעילה חיה וקיימת גדול מסך נכסיה הקיימים.

כל זאת כמובן בהנחה  כי בעלי מניות המיעוט היו נכונים להוסיף ולהחזיק בהשקעתם בחברה אלמלא הרכישה, הערכת מניותיהם על פי שוויין היחסי בעסק החי מעניקה להם את התמורה הכספית שוות הערך לרווחים שיכלו להיות מנת חלקם אילו מניותיהם לא היו נלקחות מהם.

 עקרון זה מוביל למסקנה כי שווי המניות לא ייגזר משווי נכסי החברה בפירוק. יפים דבריו של בית המשפט המחוזי בעניין סנואי:

"הפיכת חברת ציבורית לפרטית נועדה על פי ציפיות המשתלט, למקסם את יכולתה של החברה להשיא רווחים לטובת המנויים בסעיף 11 לחוק החברה. על רקע זה חילוץ שווי החברה כמו גם שווי מניותיה בהתאם לנכסיה כאילו אגב פירוקה מרצון, הכל בשל מרכיב הכפיה הלכאורי, מנוגד לתפיסה זו של יעול שוק ההון. פירוק החברה הינו המתתה בעוד השתלטות לגיטימית על החברה כוונתה התחלה חדשה, לידתה מחדש… הציפיות בהשקעה במניה אינן לנכסי החברה בפירוק אלא לפוטנציאל הגלום בחברה כעסק חי… אין לומר כי לבעל המניות ציפייה לנכסי החברה בפירוק באשר השקעתו אינה בנכסי החברה אלא במניותיה וציפיותיו הן כי החברה תשיא רווחים והשקעתו תניב תשואה בין באמצעות עלית ערך החברה והמניה בעקבות זאת ובין בשל חלוקות דיבידנד . ציפיות סבירה היא כי החברה לא תגיע למצב של פירוק ועל כן אין להשוות את הפיכת החברה מציבורית לפרטית להפסקת פעילותה."

ברור מאליו שאימוץ עקרון ההערכה על פי שוויו של העסק החי מוביל לדחייתה של שיטת השווי הנכסי, המבוססת על שווי נכסי החברה, בניכוי שווי התחייבויותיה, אשר אומצה בעניין רמת אביבים , הערכה הנעשית על פי שני העקרונות הראשונים מתחשבת בסביבה העסקית הדינאמית בה מצויה החברה ובפוטנציאל הרווח הטמון בה, החורג מסך נכסיה. בהביאם בחשבון הזדמנויות השקעה עתידיות העומדות בפני החברה נכון למועד הרכישה, מבטיחים עקרונות אלו, כי חלקו של המיעוט לא ייגרע מהן, כלומר שמצבו לא יורע בעקבות הרכישה.

הערכת שווי חברה בהליך גירושין

חשוב מאוד שבהערכת שווי חברה בהליך גירושין תיעזרו בעורך דין מומלץ לעניי גירושין שיש לו אוריינטציה כלכלית.

מהם המגבלות של הערכת השוק

הנטייה הכלכלית הטבעית היא להעריך את שווי מניות המיעוט על פי מחירן בשוק טרם הרכישה.  נטייה זו מבוססת על הנחת יעילותו של שוק ההון, בשלהּ מחיר המניה נתפס כמגלם את כל הרכיבים האמורים להשפיע על שווי המניות

זו הייתה עמדתו של בית המשפט המחוזי בעניין סנואי

"הנחת המוצא היא כי בשוק משוכלל כדוגמת הבורסה… כאשר שוק זה נתון תחת ביקורת של רשויות נירות הערך, כאשר ישנה חובת הזרמת מידע ובפועל זו זורמת ישירות לידי הציבור לרבות באמצעות רשת האינטרנט, שוק זה נותן ביטוי לשוויו של הנכס, הוא ניר הערך, ממוכר מרצון לקונה מרצון… מבחן הסף הראשוני יהא האם מחיר הצעה ביחס לשווי השוק של המניה הנסחרת אינו משקף מחיר הוגן שאחרת הניצעים לא סבלו כל נזק בשל המכירה בין אם היא מרצון ובין אם היא כפויה." (עניין סנואי, בס' 4; עניין קניאל ב', בס' 37).

אולם לעמדה זו תומכים מעטים בספרות המשפטית. Bebchuk & Kahan עמדו על כך, כי במקרים של רכישת חברה בידי בעל השליטה בה, עלולה הערכת מניות המיעוט על פי שווי השוק שלהן להוביל להערכת חסר:

"[T]here is a fundamental flaw in using market prices to measure the value of minority shares in a freezeout. The very power of a controlling shareholder to freeze out the minority shares – and to set the freezeout price equal to the prefreezeout market price – will depress the prefreezeout market price of the minority shares. As a result, the prefreezeout market price of minority shares will be substantially below the expected 'intrinsic' value of the minority shares absent a freezeout… Thus, the prefreezeout market price is an unreliable guide for courts in appraising minority shares." [Lucian A. Bebchuk & Marcel Kahan, Adverse Selection and Gains to Controllers in Freezeouts, in Concentrated Corporate Ownership 247, 250 (Randall K. Morek ed., 2000)].

הסיבה לפער בין שווי השוק לבין השווי הפנימי האמיתי של מניות המיעוט, נובעת מיכולתו של בעל השליטה לנצל את מעמדו בקביעת תנאי הצעת הרכש, ובעיקר בקביעת עיתויהּ. עמדו על כך אהרוני-ברק וחמדני במחקר שהתפרסם לאחרונה:

"סכנה משמעותית נוספת היא ניצול יתרון המידע של בעל השליטה ושליטתו בעיתוי העסקה על מנת להכתיב תנאים לא הוגנים… לבעל השליטה גישה למידע המצוי בידי הנהלת החברה ושיש בו כדי להשפיע על השווי שלה… בהינתן הנגישות למידע לא פומבי, קיים חשש, כי בעל השליטה יקבע את עיתוי העסקה ותנאיה תוך ניצול מידע זה, וכך ירכוש את מניות המיעוט במחיר הנמוך משוויין האמיתי…

האפשרות של בעלי שליטה לנצל את יתרון המידע לשם רכישה מוזלת של מניות המיעוט עלולה להשפיע לרעה גם על אופן ניהול חברת המטרה הפוטנציאלית עובר להצעת הרכש. בעל השליטה עלול לפעול באופן אסטרטגי כדי להפחית את המחיר בו יסכים המיעוט למכור מניותיו. לדוגמה, בעל שליטה המתכנן לרכוש את מניות המיעוט עלול לעכב החלטה על הוצאתו לפועל של פרויקט רווחי עד לאחר הצעת הרכש." [הדס אהרוני-ברק ואסף חמדני "הצעת רכש מלאה: סעד ההערכה ויתרון המידע של בעל השליטה" תאגידים ו/3, 56, 61 (אוגוסט 2009) (להלן: אהרוני-ברק וחמדני); ראו גם

הפסיקה בדלוור אף היא לא העניקה משקל מכריע למבחן שווי השוק של החברה (וגם לא למבחן השווי הנכסי שלה). כך סוכמה ההלכה בסוגיית ההערכה:

"In the appraisal process the corporation is valued 'as an entity,'… not merely as a collection of assets… or by the sum of the market price of each share of its stock… Moreover, the corporation must be viewed as an on-going enterprise, occupying a particular market position in the light of future prospects.” [In re Appraisal of Shell Oil Co, 607 A.2d 1213, 1218 (Del. 1992) (Shell להלן:)].

ייאמר כבר עתה, כי על פי הדין בדלוור מקום בו בעל השליטה רוכש את מניותיהם של בעלי מניות המיעוט בחברת המטרה, שווי השוק לא יהווה אינדיקציה לשווי המניות ההוגן.

בית המשפט העליון קובע בפרשת עצמון כי "בשל הטעמים שפורטו וכעניין של פרשנות חוק תכליתית קשה, לטעמי, לקרוא את המונח "שווי הוגן" – במרביתם של המקרים – כשווי שוק גרידא. לוּ היינו מונְחים רק על פי שווי שוק, היינו נותנים כלי בידי בעלי השליטה לנצל ירידות זמניות במחירי המניות בבורסה על מנת לרכוש את מניות המיעוט במסגרת הצעת רכש בפחות מערכן האמיתי, גם אם מעל למחיר השוק".

שיטת DCF

השופט דנציגר קובע בהלכה המנחה כי שווי של חברה ראוי שיתבצע  על פי שיטת DCF, אשר היא השיטה המקובלת על קהיליית המימון להערכת חברה.

 ערכו של נכס מוערך, כידוע, על פי הרווחים הצומחים ממנו לבעליו. כאשר הנכס הוא מניה בחברה, הרווח לבעליה הוא תזרים הדיבידנדים הצפוי לו במשך תקופת הבעלות בתוספת הערך הנוכחי של המחיר שיקבל בעל המניה במכירתה. לפיכך, על פי שיטת DCF, ערכהּ של החברה מוערך הן על פי תזרים המזומנים המהוון של נכסיה הנוכחיים והן על פי תזרים המזומנים המהוון שהיו מייצרות הזדמנויות ההשקעה שלה. תזרימי המזומנים שהחברה לא משלמת כדיבידנדים, פנויים להשקעה מחדש. אם החברה תכננה – לפני הצעת הרכש – השקעה מסוימת, זוהי הזדמנות להשקעה מחדש הנכללת בשווי הנוכחי של אפשרויות צמיחתה ויש להביאהּ בחשבון.

"הבחירה בשיטת הערכה זו והעדפתה על פני שיטות הערכה אחרות, משקפת את המעבר משיטות הערכה שמרניות המבוססות על נתוני העבר (כגון שיטת שווי השוק או שיטת השווי הנכסי), אל עבר שיטת הערכה שאינה נסמכת רק על נתונים קיימים ויש בה גם משום צפיית פני העתיד "

בית המשפט העליון קובע כי: "כדי להעריך נכונה את הרווחים הצפויים מהשקעותיה העתידיות של החברה, יש להביא בחשבון במסגרת ההערכה גם מידע המצוי אצל בעל השליטה באשר לאפשרויות ההשקעה העתידיות בחברה כפי שהן ידועות לו במועד הרכישה. גם מקום בו לא נערכו מניפולציות על העסקה ולא היה שימוש אסור במידע פנים…. מידע זה עשוי להיות בעל השפעה על שווי המניה. אכן, לא בכל מקרה מתחייבת הכללתו של מידע זה בהערכה. ההחלטה אם להביאו בחשבון, תיגזר ממטרות ההערכה הקונקרטיות. עמד על כך בית המשפט המחוזי (השופטת מ' נאור) בפרשת ויסות מניות הבנקים:

"לעיתים אינפורמצית פנים עשויה להיות רלוונטית להערכת שווין של מניות: הכל תלוי בהקשר ההערכה. כשמטרת ההערכה היא למשל לפצות בעלי מניות מיעוט על חלקם בחברה… ישנה חשיבות גם לנתונים מתוך הפירמה, ובהערכת תזרים המזומנים הצפוי נכון בנסיבות כאלה להביאם בחשבון." [(ת"פ (י-ם) 524/90 מדינת ישראל נ' בנק לאומי לישראל בע"מ, חלק ב', עמ' 501 ([פורסם בנבו], 10.4.1994) (להלן: פרשת ויסות מניות הבנקים)]

בהקשר שלנו, קיימת חשיבות מיוחדת להכללתו של מידע זה במסגרת ההערכה. כך ניתן יהיה לאיין את יתרון המידע של בעל השליטה, המהווה אחת מנקודות התורפה של בעלי מניות המיעוט בעסקאות רכישה מלאות, ולשתף אותם ברווחים הצפויים, לאחר היוונם למועד הרכישה. עמד על כך בית המשפט העליון של דלוור:

 “[T]he majority may have insight into their company's future based primarily on bits and pieces of nonmaterial information that have value as a totality… It is this information that, if available in a statutory appraisal proceeding, the Court of Chancery must evaluate to determine if future earnings will affect the fair value of shares on the day of the merger.” [Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 542 A.2d 1182, 1187 (Del. 1988)].

מעבר לדרוש יצויין, כי ייתכנו מקרים בהם גישה זו תחייב מתן זכות למבקש הסעד לעיין במסמכי חברת המטרה הרלוונטיים לשם הערכת שווי המניות על פי שיטת DCF. זאת, בכפוף למגבלות שנקבעו בפסיקה באשר להיקף הגילוי לו זכאי המבקש בשלב הראשוני של אישור תביעתו כייצוגית [לתנאי הגילוי ראו רע"א 10052/02 יפעת נ' דלק מוטורס פ"ד נז(4) 513, 519 (2003)].

הערכת שווי חברה בהליך גירושין או בכל הליך

מהו מועד ההערכה ואי הכללתם של רווחי הרכישה

משקבע בית המשפט העליון כי הערכת שווי המניות תעשה על פי שיטת DCF, נשאלת השאלה, מהו מועד ההערכה הראוי.

בית המשפט העליון קובע כי  בהערכת השווי לא ייכללו הרווחים הצפויים לבעל השליטה בעקבות הרכישה עצמה. תוצאה זו מתחייבת משיקולי הגינות, שהרי בעלי המניות המוכרים אינם נושאים בסיכון הכרוך במימוש הרכישה ואין הצדקה כי ייהנו מרווחיה, ובעיקר משיקולי יעילות, כפי שמסבירה חביב-סגל בהקשר של מיזוג:

"אם היה סעד ההערכה כולל גם את רווחי המיזוג הצפויים, הוא היה נוגס ברווחיהם הצפויים של יזמי המיזוג מיזמתם. כל נגיסה שכזו היתה פוגעת בתמריץ של אלה לנקוט את פעולת המיזוג. במילים אחרות, כלל משפטי שהיה מאפשר לבעלי מניות המיעוט ליהנות מרווחי המיזוג, מבלי לשאת בסיכון הכרוך בו, היה מביא לחסימתם של מיזוגים יעילים, ולהקטנתה של העֻגה החברתית הכוללת." (שם, בעמ' 610. ראו עוד עניין סנואי, בס' 3; עניין רמת אביבים, בס' 5).

זהו גם הדין בארצות הברית. הרווחים שבית המשפט מכליל בהערכת השווי, הם רק אותם רווחים הידועים נכון ליום המיזוג. כך, סעיף 13.01(4)(i) ל-MBCA קובע כי תאריך הערכת השווי יהיה מייד לפני הרכישה ("immediately before the effectuation of the corporate action to which the shareholder objects"). סעיף262(h) לחוק של דלוור מוסיף וקובע את האיסור על הכללת הרווחים הצומחים מן המיזוג עצמו ("any element of value arising from the accomplishment or expectation of the merger or consolidation"). עם זאת, הפסיקה צמצמה את תחולתו של האיסור לרווחים ספקולטיביים בלבד (ראו עניין Weinberg, בעמ' 713; עניין Technicolor II, בעמ' 297-296. עוד ראו Hamermesh & Wachter, בעמ' 121).

הערכת שווי חברה בהליך גירושין או בכל הליך אחר

חריגים לצורך בהערכה על פי שיטת DCF

אינדיקציה מועילה לשווי הוגן המייתרת את הצורך בהערכה על פי שיטת DCF, עשויה להתקיים למשל במקרים בהם בסמוך להצעת הרכש נערכה עסקה מרצון מחוץ לבורסה, בין בעל מניות בחברת המטרה לבין המציע, לרכישת בלוק מניות בחברה במחיר שאינו נופל מהמחיר שהוצע בעבור כל מניה בהצעת הרכש. ככל שבלוק המניות הנמכר גדול יותר, ניתן יהיה להניח כי בעל המניות אשר מכר אותן לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין האמיתי. על אחת כמה וכמה נכונים הדברים כאשר מדובר בבלוק מניות המקנות שליטה. אז יש להניח, כי מחירן כלל גם תוספת פרמיה המשקפת את היותן מניות שליטה. לפיכך, אם התמורה באותה עסקה לא נפלה מן התמורה שהציע המציע עבור המניות בהצעת הרכש, לכאורה עשוי הדבר לשמש אינדיקציה טובה מאד לכך שהתמורה שהוצעה בהצעה היא הוגנת.

בהקשר זה יש לשים לב כי ככל שעובר זמן רב יותר ממועד השלמת העסקה ועד להגשת הצעת הרכש, אינדיקטיביות התמורה ששולמה בעסקה נחלשת ומתעורר הצורך להוכיח כי לא חלו שינויים מהותיים בשווייה של החברה עד להגשת הצעת הרכש. לטעמי, טווח הזמן של שישה חודשים, הקבוע בתקנות הצעת רכש לעניין חובתו של המציע לגלות את כוונותיו למיזוג או רכישה עתידיים בחברה בתקופה זו [ראו תקנה 16(ב) לתקנות הצעת רכש], הוא משך זמן ראוי שמעבר לו יורדת עוצמתה של האינדיקציה באשר לשווי מניותיה של החברה.

לסיכום כיצד יש להעריך שווי חברה בהליך גירושין?

סיכומם של דברים, בבוא בית המשפט להעניק לניצע סעד הערכה לקביעת השווי ההוגן של מניות שנרכשו ממנו בהצעת רכש מלאה, ערכן של המניות ייבחן על פי השווי הפנימי של החברה כעסק חי, וזאת בהתאם לשיטת DCF, המעריכה את שווי החברה על פי רווחיה (הכנסות, תזרימי מזומנים או דיבידנדים) כפי שהם צפויים בעתיד, מהוונים לערכם הנוכחי, והכל נכון למועד הצעת הרכש. עם זאת, ייתכנו מקרים בהם עשויה להתקיים אינדיקציה חזקה להיוֹת השווי שהוצע בהצעה שווי הוגן, אז הערכת המניות על פי שיטת DCF לא תהיה דרך המלך. נותרה לפתחנו השאלה האחרונה, על מי נטל ההוכחה בהליך של סעד ההערכה.